Más octonaje

Menor volatilidad en los mercados

Como resultado de todo esto la reacción del mercado ha sido aceptable y con menor volatilidad de la que veníamos registrando hasta hace poco. Por un lado el escenario político se relaja con la resolución unánime de la ONU sobre Irak y transferencia de poder al pueblo iraquí. A esto se une el hábil movimiento de Estados Unidos el una fecha tan señalada como la conmemoración del desembarco de Normandía para intercambiar sonrisas y abrazos con Francia y Alemania, y mientras se alcanza un acuerdo para desmantelar las milicias en Irak, se liberaban rehenes italianos, el crudo se estabilizaba e incluso bajaba, y…¿alguien da más?.

Es cierto que las amenazas continúan, sin ir más lejos Al Qaeda ha advertido que atacará las líneas aéreas occidentales y Bush continúa temiendo un atentado que influya en las elecciones. Sin embargo, en este momento lo positivo gana a lo negativo, y además, como adelantamos en alguna ocasión, el mercado iba a pasar del pesimismo al optimismo con brusquedad en las semanas que quedaban hasta la primera subida de tipos.

Todavía hay tiempo para dar bandazos, pues contamos algo más de dos semanas para que eso ocurra (esperamos un primer movimiento de 25pb por parte de la Fed). Como botón de muestra de que el estado de ánimo del mercado tiene cierto color de rosa, comentaremos que frente al berenjenal bancario que se ha desatado en Rusia (y que diversas fuentes, incluido el propio Banco Central ruso, se han apresurado a minimizar como una cuestión puntual que afecta sólo a unas pocas instituciones) el mercado apenas ha hecho cuenta de este asunto excepto por algunas correcciones que sufrieron de forma puntual los bancos alemanes. Si esto hubiera ocurrido en el momento en que se dudaba de la gradualidad de la Fed y el

efecto que esto podía tener sobre los países latinoamericanos, otro gallo nos cantara…

El crudo

Por fin el grueso de nuestros comentarios no van a ir dirigidos al crudo, pues hay otras cuestiones de interés que merece la pena resaltar. Solamente comentaremos que la coincidencia de noticias geopolíticas positivas, el incremento efectivo de la oferta por parte de Arabia Saudí en Mayo, los datos de inventarios en Estados Unidos y la voluntad de cooperación de Méjico y Rusia para estabilizar los precios del crudo, han sido la explicación del menor tensionamiento de precios que hemos presenciado (parcial pues el atentado en un oleoducto iraquí ha empañado algo la escena).

Que se pruebe duradera o no es cuestión de tenacidad en los incrementos temporales de producción, la coordinación de los productores y continuación en la relajación de los problemas geopolíticos (al fin y al cabo se trata de una variable prácticamente impredecible que tomamos como dada por cuestiones exógenas).

El FMI ha realizado una serie de aseveraciones interesantes en relación con el crecimiento mundial y el precio del petróleo. En primer lugar, la institución, que está considerando volver a incrementar sus previsiones de crecimiento mundial (las últimas cifras que ofreció fueron +4,6 por ciento en 2004 y +4,4 por ciento en 2005) cree que los precios actuales del crudo no son un obstáculo para el crecimiento mundial, y que la

mejoría de la coyuntura general y la demanda compensarán los posibles efectos negativos (pide prudencia ya que la reducción de los precios del crudo no es sólida de momento).

Por añadidura, invita a los bancos centrales a que no reaccionen exageradamente y con precipitación subiendo los tipos para contrarrestrar los incrementos de precios que motive el precio del barril. Estos comentarios no pueden ser más optimistas, y en este momento lo interpretamos en clave de actuación sobre las expectativas de los agentes para afianzar las bases de crecimiento e instar al sentido común de las autoridades monetarias para que no chafen una recuperación que llevábamos muchos meses esperando.

Un poco de perspectiva histórica de tipos de interés y tipos de cambio…

Desde finales de la semana anterior la Fed ha retomado su estrategia de moldeo de las expectativas de los agentes mediante la emisión de determinados comunicados. El primero de ellos hace referencia a evolución reciente de la inflación, y concreta que el rebote inflacionista que hemos presenciado tiene carácter puntual y que es la respuesta a las tasas de inflación inusualmente bajas y a la entrada en juego del incremento de precios de los commodities, energía y bienes importados.

Sin embargo, la perspectiva para el medio y largo plazo es estable para la inflación, ya que hay infrautilización de recursos y capacidad, las expectativas de inflación que retroalimentan todo el proceso son estables, le crecimiento de la productividad es razonable y los márgenes empresariales son suficientemente elevados para absorber los incrementos del coste laboral, haciendo más lento su traslado a los precios finales.

De esta manera el reto que se le presenta a la Fed consiste en quitar la excesivamente laxa política monetaria logrando la vuelta al pleno empleo (estirando el crecimiento en el tiempo) y la estabilidad de los precios. En definitiva que sin hablar directamente de la gradualidad se ha dado un golpe de carambola para que los mercados sepan que la Fed tiene un planteamiento que, en principio, es progresivo.

Algo más polémico ha sido el segundo comunicado pues provenía de Greenspan y fue rápidamente interpretado (y aireado mediante grandes titulares) como que las subidas de tipos eran inminentemente fuertes.

Afortunadamente el mercado cogió el mensaje correcto y ni siquiera se inmutó ante el malentendido. En nuestra opinión lo que se quería transmitir es bastante claro. En concordancia con el mensaje anterior, hasta ahora la productividad ha revertido inicialmente en unos mayores márgenes empresariales. Sin embargo, llega el momento de tomar decisiones de contratación en inversión, lo cual tenderá a encarecer el factor trabajo (salarios reales; es la forma en que revierte la productividad sobre la masa salarial) y capital (tipos de interés reales; los largos ya han empezado a subir). Sin embargo, el mecanismo corrector que no permitirá un traslado directo de estos costes a los precios de los consumidores será la propia competencia, de forma que los márgenes de las compañías se encogerán un poco (al menos inicialmente).

La guinda la puso una de las últimas frases según la cual la Fed está preparada para hacer lo que la situación requiera para cumplir con su obligación de mantener la estabilidad de precios junto con el máximo crecimiento sostenible. Esto tiene todo el sentido del mundo, pues sólo anuncia que la Fed tiene unos mandatos (inflación + crecimiento) que se van a cumplir de todas las maneras, de manera que se pone en práctica la credibilidad que tanto le ha costado granjearse (¿qué tiene esto de nuevo, o de malo?).

En cuanto al BCE, ha dicho en su comentario mensual que la recuperación (basada en mejoras del consumo y exportaciones) continua adelante y fortaleciéndose, con una evolución de las economías externas que seguirá siendo favorable (crecimiento estimado 2004 en torno a 1,4 por ciento-2,0 por ciento y 1,7 por ciento-2,7 por ciento en 2005).

En cuanto a los precios, estos han evolucionado por encima de lo esperado principalmente por el crudo, que se erige como mayor riesgo en el corto plazo para la estabilidad de precios. En el medio y largo plazo continúan manteniendo una perspectiva favorable que permita llevar el crecimiento de los precios por debajo del 2 por ciento en 2005 (siempre y cuando los precios de las importaciones y los salarios avancen moderadamente; rango 1,9 por ciento-2,3 por ciento para 2004 y 1,1 por ciento-2,3 por ciento para 2005). Entre los riesgos a destacar tenemos el crudo, las decisiones sobre precios administrativos e impuestos y las decisiones de tipo fiscal y de reformas estructurales.

El repunte en Peticiones de Subsidios en EE.UU. no es en principio preocupante

Por la parte macro la semana ha estado bastante seca de referencias. En Europa ha habido precios, desempleo y producción industrial. Con respecto al desempleo la tasa se mantuvo en el 10,5 por ciento pero marcando destrucción de puestos de trabajo por quinto mes consecutivo. A la luz de las cifras parece que la recuperación resulta insuficiente para crear empleo. En realidad el matiz de que la recuperación está siendo guiada por las exportaciones es importante en este sentido pues la falta de tirón del consumo y el incremento en la tasa de ahorro (14,3 por ciento en el primer trimestre de 2004 vs 10,8 por ciento en 2003; reformas, incertidumbre política, etc.) ponen en entredicho al grueso de la aportación del PIB.

Con respecto al IPC sólo comentar que es cierto que el 2 por ciento interanual de mayo aparece como un dato preocupante, sobre todo si tenemos en cuenta el pobre crecimiento que de momento se está manifestando. Esta cifra debe de ser ajustada por un par de cuestiones (además de la energía) de peso pero que restan representatividad a la cifra: la contribución del alcohol y el tabaco (+7,5 por ciento interanual) se debió a la subida de impuestos efectuada sobre los cigarrillos (1,2 céntimos por cigarrillo), mientras que la de salud (+19,5 por ciento) se produjo por la introducción del gobierno de tasas sobre determinado tipo de consultas en las reformas efectuadas.

En cuanto a la producción industrial, constituyó una fuerte sorpresa positiva que llevó los crecimientos interanuales hasta el 3 por ciento, probablemente impulsada por la actividad de exportaciones y la demanda externa (esto en sí mismo debería contribuir a la toma de pendiente en Europa por venta de los tramos largos). En Estados Unidos muchas referencias se cancelaron por estar el mercado cerrado el último día de la semana, quedando los datos trasladados a otras fechas.

Dicho esto, concluimos que el octanaje del combustible del mercado se ha incrementado y que ahora hace falta comprimir la mezcla para hacer saltar la chispa en el momento oportuno…¿serán los 25pb de subida de la Fed los que la detonen?. De momento quedan unas pocas semanas para el evento, y cuanto más cerca más difícil resulta posicionarse. Al menos, hasta ahora el mercado ha disfrutado de un estado de

ánimo aceptable, algo natural después del cúmulo de aspectos positivos de esta semana. No obstante, continuamos pensando que las bolsas no han salido de su comportamiento lateral y de humor cambiante, y que quizá sea el movimiento de la Fed el que otorgue visibilidad a los mercados. Si el imponderable del precio del crudo sigue relajándose asistiremos a una continuación en la toma de pendiente (escenario

por el que seguimos apostando) y a un comportamiento en favor de los sectores cíclicos.

En cualquier caso no será lo mismo presentarse el 30 de junio con un mercado en el tope de la banda (en el Ibex 8.440 puntos) y sobrecomprado, que en un mercado en el que ha habido alguna toma de beneficios.

La semana entrante tendrá referencias macro de interés (sobre todo en Estados Unidos) pero que en principio se quedan pequeñas ante la expectación que suscita la cercana decisión de tipos de la Fed. En Europa tendremos IPC de mayo, producción industrial de abril y ZEW en Alemania. En Estados Unidos conoceremos las ventas al por menor de mayo, el Indice de Ocnfianza de la Universidad de Michigan preliminar de junio, producción industrial de mayo, Libro Beige de la Fed, Indice de la Fed de Philadelphia, pedidos de bienes duraderos y segunda revisión del PIB del primer trimestre de 2004.