La volatilidad eclipsa la tendencia

La Fed y el BCE

En una semana algo seca de datos macro relevantes los mercados han

atendido casi exclusivamente a los comentarios realizados por las

entidades y agentes económicos y a la información de corte geopolítico

(Afganistán, Palestina, Irak, Hamas, bombas en Francia, etc.). En cuanto

a esta última, el objetivo era encontrar alguna pista sobre cualquier

avance que pudiera hacer pensar en una relajación de las tensiones que

afrontamos en estos momentos (algo que para el corto plazo creemos

francamente difícil).

En realidad, el mercado está ansioso por

que se termine el trimestre y se inicie el ciclo de publicaciones de

resultados corporativos, en el que se podrían apuntar avances sobre las

previsiones de las propias compañías.

Avanzamos (porque lo

comentaremos más adelante) que además de esto, los datos macro

concernientes a las confianzas y expectativas han tomado un protagonismo

importante después del atentado de Madrid.

Entre los comentarios

relevantes hemos detectado cierto interés en los realizados por los

agentes de la Fed y el BCE. La Fed ha vuelto a dar otro aviso para

navegantes diciendo que los tipos tendrán que subir en algún momento,

aunque reiterando que se mantendrán bajos por un tiempo. Probablemente

la entidad está algo preocupada debido a que hay señales como los

precios de los commodities, los precios de bienes importados, los

precios industriales y las encuestas manufactureras que ya apuntan que

la cadena de inflación se ha iniciado. La Fed desearía probablemente

actuar antes de que sea demasiado tarde, pero sin embargo tiene que

bregar con el dilema que le presenta un mercado de trabajo que no ha

despegado todavía con fuerza. Las razones con las que justifica su

paciencia son la posibilidad de que la utilización de los recursos y la

inflación tarden en repuntar (esta ya nos la estamos cuestionando), la

preferencia por el coste de equivocarse en no subir que en el de subir

tipos y finalmente las cuestiones referentes al mercado laboral. Sin

embargo, queremos notar aquí lo que desde la Fed se entiende como

paciencia, ya que da una pista clave de lo que el futuro nos depara.

La Fed entiende que tener paciencia podría ser esperar y no hacer nada, o

subir gradualmente los tipos y comprobar la reacción de los agentes,

evitando con ello políticas contractivas súbitas (precisamente nosotros

nos adherimos a esta posibilidad hace ya tiempo). De este modo, pensamos

que es razonable empezar a trasladar las primeras subidas desde finales

del segundo trimestre de 2004 hacia el tercer trimestre de 2004, o

incluso cuatro trimestre de 2004 si asumimos que se intentarán minimizar

las interferencias con las elecciones del noviembre.

Peticiones y nóminas continúan en cuadrante superior izquierdo

Creemos en cualquier caso que el mercado está muy confiado con esta

cuestión, y que por ello el efecto sorpresa será tanto más fuerte en el

momento en que veamos que las contrataciones resurgen sin previo aviso.

Hay tres indicios que nos hacen tomar esta posición. El primero lo hemos

introducido aquí ya varias veces y se trata de la evolución mensual de

las peticiones de desempleo.

El segundo también lo hemos

comentado asiduamente, ya que la ligazón existente entre nóminas y los

pedidos de bienes de capital tiene una correlación positiva que avanza

cada vez con más fuerza la posibilidad de un dato de creación de empleo

sólido.

El tercer indicio está relacionado con la demanda de

préstamos corporativos, ya que según parece las compañías están pasando

de forma activa a endeudarse después de 4 años en los que se ha reducido

el tamaño y reparado la calidad de los balances, y se han recortado los

procesos de inversión. ¿Para que endeudarse sino es para invertir y por

ende contratar más personal? (aunque sea de forma más moderada que en

los años de la burbuja de inversión). Un detalle adicional a tener en

cuenta es que las compañías podrían estar anticipando inflación,

endeudándose ahora para que la carga real de los intereses (si son a

tipo fijo) se vea disminuida en los próximos ejercicios. Si esto es así,

¿por que no demandar tipos más elevados ya mismo?

Según parece, y

esto es un argumento que justifica la lentitud del mercado para asumir

que los tipos deberían de subir en todos los plazos, existe un fenómeno

llamado sesgo por lo reciente, que hace que se estime incorrectamente la

inflación al pensar que su evolución va a ser semejante a la historia

conocida más reciente. Así, en periodos de elevada inflación se cargan

tipos muy altos (anticipándose a un futuro en el que los precios suben

más y más) mientras que cuando ésta es baja se cargan tipos muy bajos

que dejan al prestamista desprotegido en los siguientes periodos en los

que la inflación retorna a la normalidad.

Los pedidos de bienes de capital continúan anticipando creación de empleo

En cuanto al BCE, sus últimas aseveraciones vuelven a apuntar la

posibilidad de que se lleve a cabo una reducción de tipos en los

próximos meses (cuestión que avanzamos muy recientemente en el informe

de estrategia de la última semana).

En principio se ha admitido

que si en los próximos meses no se recupera el tono de la demanda se

podría reducir la estimación de crecimiento para el 2004 que actualmente

se encuentra en torno al 1,6 por ciento (2,4 por ciento en 2005). Esto

por sí mismo podría ser el catalizador de una bajada de tipos,

posibilidad que queda reafirmada con los comentarios de alguno de los

miembros de la entidad, que señala que el BCE todavía tiene munición

para reactivar el crecimiento.

Creemos que uno de los puntos de

atención principales para la institución y para los mercados va a ser

evolución de las confianzas consumidoras (del que ya disponemos de

referencias en Estados Unidos con el dato de Michigan), que podrían

encajar un duro golpe por el atentado de Madrid (aunque ya estaban

debilitadas por una tasa de desempleo del 8,87 por ciento; las causas

por las que, según el BCE, la confianza consumidora no mejora son la

evolución del mercado laboral, el retraso en muchos países para iniciar

las necesarias reformas estructurales y la sensación de la población de

que la inflación futura será elevada dañando con ello la capacidad

adquisitiva). En palabras del propio BCE, hasta ahora la demanda externa

y la inversión empresarial han llevado la voz cantante, sin embargo, una

recuperación sin crecimiento en el gasto en consumo no resulta

convincente.

La próxima reunión para decidir los tipos será el 1

de abril, y es probable que incluya alguna valoración sobre las

consecuencias del atentado (con los datos disponibles es quizá un poco

pronto para decir que la bajada de tipos se va a producir en esa fecha;

el mercado descuenta las primeras bajadas en junio).

Podemos

decir por tanto que esperamos un comportamiento divergente de los tipos

a corto en Europa y Estados Unidos con una señal y consecuente reacción

del mercado opuesta. Es decir, que en Estados Unidos la reacción a corto

del mercado ante una subida de tipos podría ser adversa pero con un

mensaje de fondo esperanzador sobre la economía, mientras que en Europa

el mercado podría celebrar una bajada (si no lo ha hecho ya) pero con un

mensaje de cautela o menos optimismo para los próximos meses (una bajada

fuerte podría ser incluso negativa). Mientras tanto el euro podría

recibir un doble apoyo depreciador si se producen finalmente estos dos

movimientos de tipos cortos que proponemos. De hecho, se podría decir

que desde hace unas semanas podría estar descontando una evolución

semejante a la que comentamos aquí.

En general detectamos que

existen oportunidades de trading debido a la volatilidad y los rebotes

del mercado (que como decimos en el título eclipsan la detección de

tendencias), pero no tenemos nada consistente que nos invite a pensar

que los próximos meses van a ser precisamente fáciles.

Referencias macro de la semana

En cuanto a las referencias macro de la semana, estas han sido escasas

pero con aspectos dignos de mención. En Estados Unidos al cierre de la

semana pasada el índice de la Fed de Philadelphia de marzo daba un tono

positivo al mantenerse en zona expansiva apuntando creación de empleo, y

ciertos indicios de que se ha reactivado la cadena de inflación según

muestra el avance de los precios recibidos.

Posteriormente el

informe de febrero de pedidos de bienes duraderos daría una visión

agregada positiva (crecen un 2,5 por ciento vs 2,7 por ciento) que queda

un poco disminuida por la revisión a la baja del dato anterior y por un

crecimiento más moderado de la cifra que excluye las distorsiones de los

bienes de transporte 8-0,3 por ciento vs +0,6 por ciento anterior). No

obstante los pedidos de bienes de capital (relacionados con las nóminas)

avanzaron un 4,5 por ciento, y un 1,1 por ciento si excluimos de esta

cifra aeronaves y defensa, lo cual es al menos un registro aceptable.

En la revisión del dato final del PIB del cuarto trimestre de 2003 obtuvimos

buenas noticias al revisar al alza el consumo privado y los deflactores

incluyendo el subyacente del consumo que pasó de 0,7 por ciento en la

primera revisión hasta 1,2 por ciento en el dato definitivo (alimentando

lo que antes comentábamos sobre la Fed y la inflación).

El índice

de Confianza Consumidora de la Universidad de Michigan final de marzo ha

subido con respecto al dato preliminar y anterior, superando claramente

las estimaciones. Esto podría ser resultado del ánimo que podría estar

insuflando en los consumidores la devolución de impuestos junto con un

efecto en principio despreciable de los atentados en Madrid (aquel sitio

por Europa que está tan lejos…).

En principio los consumidores

norteamericanos parecen ajenos a los acontecimientos que podrían tener

lugar a medida que se cierra la campaña electoral (decimos esto sin

ánimo de ser agoreros, sino tomando nota de las advertencias que ha

realizado el propio FBI).

En la Eurozona se publicó el dato del

IPC de Alemania que sorprendió al alza tanto en el registro mensual

(+0,4 por ciento vs +0,2 por ciento estimado y vs +0,2 por ciento

anterior) como en el interanual (+1,1 por ciento vs +1,0 por ciento

estimado y vs +0,9 por ciento anterior). Esta cifra aleja por una parte

el temor de que nos íbamos a enfrentar una inflación extremadamente baja

y además ratifica que la inflación podría estabilizarse con ligeros

incrementos tal y como esperaba el BCE para el conjunto de la Eurozona

para la mitad del año.

El IFO alemán de marzo empeoró desde 96,4

hasta 95,4, tanto por la parte de las expectativas como de las

condiciones actuales. Nuestra lectura es que este resultado no invalida

el proceso de recuperación, pero sí vuelve a invitar a la cautela. Un

dato muy positivo ha sido que no se han encontrado diferencias

significativas entre los registros recogidos antes y después del

atentado en Madrid.

Habrá que esperar a las cifras de confianza

consumidora europea ya que en caso de empeorar podrían retroalimentar

negativamente el IFO alemán.