La inflación en el punto de mira

Cifras corporativas

A mitad de la semana las cifras de Siemens y Unilever junto con las

cabezas rodantes de algunos máximos ejecutivos Nortel Networks, un peso

pesado de la tecnología, a propósito de un posible escándalo contable

que podría remontarse a los estados financieros del 2000, fueron mal

recibidas por los inversores.

Excepto el punto negro que han

supuesto las cuestiones referentes a estas compañías, ha habido otras

muchas empresas que han cumplido con las expectativas que el mercado

tenía en cuanto a sus resultados. Es llamativo cómo una vez olvidados

los atentados del 11M, y tras la recuperación de los valores, se ha

retomado progresivamente la cuestión de las salidas a bolsa.

Como

muestra de que no se trata de un fenómeno circunscrito a nuestro mercado

no hay más que tomar a Google como ejemplo, para el que se barajan

cifras entre 20.000 millones y 25.000 millones de dólares de

capitalización en el momento de su salida al mercado (algunas voces ya

proclaman que la emoción que suscita podría elevar esta cifra hasta

40.000 millones de dólares, lo cual en nuestra opinión podría ser una

señal preocupante). Como ya indicamos anteriormente la salida de papel

debe ser interpretada como una oportunidad de financiación de las

compañías a precios que se consideran aceptables. Sólo por este motivo

los mercados podrían encajar alguna corrección (o ayudar a que estén

planos una temporada), obedeciendo simplemente a la ley de la oferta y

la demanda.

Las posibles subidas de tipos de la Fed no intimidan a los inversores

La impresionante secuencia de datos macro positivos no intimida como

antes a los inversores por las posibles subidas de tipos por parte de la

Fed. De ahora en adelante la clave de interpretación de las estadísticas

macroeconómicas positivas podría cambiar. En primer lugar, buenos

registros deberían directamente de ser causa de optimismo, o al menos de

un optimismo capaz de contrapesar la secuencia de incrementos de tipos,

que ya deberían estar parcialmente en precio. En segundo lugar,

probablemente los datos más importantes para las bolsas serán por una

temporada los de empleo, pues al fin y al cabo hace falta ratificar que

este fleco no queda suelto, y los de inflación tanto para Estados Unidos

como Europa, pues van a determinar qué confianza se puede tener en los

plazos largos de la curva para mantener la renta fija en cartera, al

tiempo que dan fe de que el proceso recuperación.

Creemos que una

buena síntesis de la interpretación de las referencias macro podría ser

la siguiente: 1) en Estados Unidos lo importante es la inflación,

mientas que en Europa es que por fin se inicie la recuperación, 2) en

Estados Unidos los datos de empleo van a determinar cuándo se decidirá

la Fed a subir tipos, mientras que los datos de inflación van a indicar

la agresividad con que se podrían realizar las subidas después del

primer movimiento (probablemente de 25pb).

EL BCE ha vuelto a

mover ficha. Por una parte ha comentado que el crudo es un reductor del

crecimiento potencial que ha alcanzado un nivel crítico aun a pesar de

la cobertura que ha dado la apreciación del euro. Sin embargo la

debilidad del crecimiento tiene su origen en las inexistentes reformas

estructurales (y nosotros matizamos que en las perspectivas que crean

sobre el futuro que los agentes económicos esperan). Además de esto

reincide en que no hay divisiones internas en cuanto a la política

monetaria y que no va a haber cambios…si aplicamos la sencilla regla

del decalaje de 6 meses entre Estados Unidos y Europa, habría que estar

esperando las primeras subidas de tipos para el primer trimestre de 2004.

Una pizca de perspectiva histórica en cuanto a los tipos y la inflación

en Estados Unidos

Como todas las semanas, la Fed se ha desmarcado con algún comentario que

merece una reseña. En esta ocasión Greenspan ha dicho que espera que en

el medio y largo plazo los precios de la energía se encuentren en

niveles más elevados que los que hemos tenido estos últimos años (es

decir un cambio estructural en el nivel de precios).

El

equilibrio entre oferta y demanda se ha modificado de manera que los

contratos que miran seis años hacia el futuro ya están recogiendo esos

mayores precios de la energía. De esta manera, lo lógico sería esperar

presión inflacionista por esta vía y un cambio en la forma de producir y

consumir la energía de ahora en adelante en ese país (entendemos que

orientado a una mayor eficiencia).

Sin embargo, puntualizó que la

situación no se va a desenvolver de manera comparable a la que tuvo

lugar después de los años 60 cuando se dispararon los precios del crudo,

aunque se admite que el crecimiento futuro podría verse afectado (este

comentario en concreto puede hacer que la toma de pendiente se ralentice

mientras el precio del petróleo se mantenga en máximos; por contra una

caída del crudo puede acelerar las ventas de renta fija en los tramos

largos por una menor amenaza contra el crecimiento global; ¿Ayudará

China a reducir la expectativa de demanda de crudo?, ¿Cumplirá Arabia

Saudí con su defensa de la banda de precios 22-28 dólares?). Mientras

que los altos precios actuales podrían estar descontando el miedo a una

posible disrupción en la oferta (recordamos el intento de atentado

contra instalaciones petrolíferas en Irak), la OPEP está calibrando

hasta qué punto puede tensar la cuerda, ya que saben que un precio

excesivo podría conllevar desaceleraciones de la economía mundial que

frenen la demanda y por tanto sus ingresos.

Referencias macro destacadas

En cuanto a las referencias macro destacadas de la semana, en Estados

Unidos los pedidos de bienes duraderos de marzo crecieron un 3,4 por

ciento demostrando que el tono de la demanda es fuerte y con unos bienes

de capital ex defensa y aeronaves que creciendo un 2,4 por ciento,

apuntando mayores inversiones para el futuro y en cierta manera apoyando

la expectativa de creación de nóminas para ese mes.

Posteriormente el índice de confianza consumidora del Conference Board

de marzo superó con creces las estimaciones de los analistas tocando la

cota de 92,9 vs 88,5 anterior y 88,5 estimado, probablemente por la

mejora del empleo de marzo y a pesar del permanente ruido de fondo de

Irak y de los precios de las gasolinas.

El PIB del primer

trimestre de 2004 preliminar creció un 4,2 por ciento, es decir por

debajo del 5 por ciento que se esperaba, probablemente por la

retroalimentación de las estimaciones y el optimismo a medida que iba

acercando la fecha de la publicación. Aunque la cifra esté por debajo de

lo que se esperaba no limita la fuerza ni el mantenimiento de la

recuperación hacia el futuro.

La debilidad del dólar todavía ha

hecho que la aportación del sector exterior sea positiva (aunque

obviamente con un crecimiento de las exportaciones inferior), mientras

que las ayudas fiscales han hecho que el grueso de la contribución del

crecimiento recaigan sobre el consumo privado (260 puntos básicos del

total de 420 puntos básicos de crecimiento registrado).

En cuanto

a los deflactores no hay buenas noticias ya que se ha materializado

seriamente una inflación del 2,5por ciento vs 1,5 por ciento anterior

para el PIB y del 2,0 por ciento vs 1,2 por ciento para el consumo

personal subyacente. Aquí esta la clave de las malas noticias pues esto

provocará que se descuente una secuencia de subida de tipos que podría

ser agresiva, con independencia de un primer movimiento que podría

rondar los 25pb.

En Europa el IFO alemán de abril alcanzó 96,3 vs

95,4 anterior superando con creces las estimaciones de los analistas y

recuperando parte del terreno perdido. El patrón habitual de una

recuperación moderada suele ser la caída del índice de expectativas para

su posterior estabilización, mientras que el índice de condiciones

actuales mejora. Este patrón se ha mantenido en el conjunto de los

últimos 6-8 meses, por lo que en principio mantenemos una visión

cautelosa pero positiva en la recuperación alemana y por ende europea.

No obstante advertimos que es posible que los comunicados del BCE que dejaban

entrever una posible bajada de tipos podrían tener que ver con este

resultado. La confianza empresarial europea también ha tenido una

respuesta positiva por las mismas razones que el IFO y quizá por la

ligera depreciación del euro de las últimas semanas.

Tras la

tromba de datos relevantes del cierre de la semana, en la semana

entrante los mercados tendrán que enfrentarse a la interpretación de los

índices ISM en Estados Unidos en los que ya podemos anticipar que los

platos fuertes van a estar en los subíndices de precios y empleo. De

igual modo habrá decisión de tipos por parte de la Fed, en la que no se

espera que haga nada excepto cambiar oficialmente el discurso hacia un

tono más duro en el que se hagan referencias a la evolución esperada de

la inflación y la postura que podría tomar ante ésta la Reserva Federal.

Finalmente el informe de empleo pondrá la guinda a la secuencia de

referencias. En Europa se seguirán con atención los índices de gerentes

de compras, el dato de desempleo y la decisión de tipos del BCE (en la

que tampoco se espera ningún cambio).

Con todo, seguimos pensando

que el balance para los mercados es positivo y que es más arriesgado

tomar posiciones defensivas que cíclicas mientras continúen los buenos

datos corporativos y macro. No descartamos correcciones puntuales, que

no deberían ser capaces de cambiar la trayectoria de los mercados.

Si el escándalo de Nortel no es un hecho aislado, asistiremos a volatilidad y

caídas (parece ser que se trata de un asunto que comenzó en octubre del

año pasado). Igualmente recordamos que a medida que finaliza el mes de

abril nos adentramos en el periodo mayo-junio, que es tradicionalmente

flojo para las bolsas (posibles mercados planos o con tendencias poco

acentuadas).