La Fed cambia el paso

Los vaivenes de la Fed

En este momento lo único que cuenta es saber que la Fed puede ser

paciente para cambiar su política acomodaticia. Además de esto ha

recalcado que la economía ha continuado en el intervalo entre esta

decisión y la reunión anterior creciendo de forma enérgica y que las dos

variables en torno a las cuales pesaba el condicional de una subida de

tipos, es decir inflación subyacente y creación de empleo, han sido

objeto de pocos cambios positivos que resaltar.

En cuanto a la

inflación subyacente, ésta tiene de momento poca perspectiva de

reactivarse mientras continúe el estado de fuerte competencia en Estados

Unidos, elevada capacidad ociosa y un efecto de la depreciación del

dólar atenuado por la decisión de las compañías de absorber el efecto en

márgenes. Las nóminas por su parte han sido objeto de fuertes

decepciones tanto en noviembre como en diciembre, en un caso por la

situación atípica de las huelgas que se produjeron, y en el otro por la

aplicación de nuevos factores estacionales al cierre de año.

El nuevo discurso de la Fed es por tanto un anticipo de que las subidas están

en camino conjuntamente con buenas cifras macro (pues de otro modo no

volvería a ratificar que la evolución es positiva). Nosotros continuamos

situando tan pronto como marzo o quizá abril las primeras subidas y

recordamos que no se debe perder de vista que 100pb de subida continúan

dejando la tasa en un nivel bajo.

Asimismo seguimos insistiendo

en que aunque a la Fed no le duele en prendas actuar en el momento en

que le resulte conveniente, intentará por todos los medios no interferir

con el proceso electoral, lo cual deja margen de actuación hasta mayo

como muy tarde (a expensas de tener que actuar con mucha decisión a

partir de noviembre en caso de no realizar ninguna intervención de

calentamiento). Recordamos que no hace mucho tiempo la Fed comentó la

futilidad de detectar burbujas o intentar intervenirlas, prefiriendo

enfrentarse a sus efectos.

Nuestra propuesta es que tipos bajos

durante excesivo tiempo pueden ser objeto de inflación indeseable en los

mercados cuando todavía se guarda en memoria un sabor amargo después de

lo que ocurrió a partir de marzo del 2000. ¿No sería mejor actuar ahora

precisamente que no hay burbuja que esperara que esta se cree? En

nuestra opinión es un buen momento para echar mano de la evolución de la

cifra mensual media de las peticiones de subsidio de desempleo semanales

para darse cuenta de que la destrucción de empleo se ha reducido lo

suficiente como para pensar que la creación de empleo ha sido

relativamente saludable.

Existe una importante probabilidad de

que la creación de empleo real (algo que ya indicaba la encuesta de las

familias desde hace meses y de lo que se ha hecho caso omiso) sea, como

decimos, mejor de lo que aparenta, por lo que no sería de extrañar la

publicación de informes de empleo algo más saludables en adelante que

los presentados hasta ahora. No podemos dejar de hacer al menos un

comentario sobre la evolución del dólar esta semana. Ante el ligero

anuncio de la Fed acerca de su paciencia, la moneda ha entendido

perfectamente el mensaje sobre lo que esto implica en el futuro

inmediato… es decir, subidas de tipos que acortan el diferencial

contra el euro, incrementando por tanto su atractivo relativo. De esta

forma lo que ocurrió es que se produjo una depreciación del euro

acompañada por volatilidad en el tipo de cambio.

Continuamos

pensando que la tendencia de fondo en el dólar es depreciadora (por lo

menos mientras que no se hagan efectivas las subidas de tipos) con fecha

de caducidad en las elecciones de noviembre (insistimos en su utilidad

como herramienta electoral). El tipo de cambio podría quedar en media

para el 2004 en el rango 1,2 – 1,25 $/.

Recordamos el ’94

Han sido varias las ocasiones en que hemos destacado el paralelismo que

existe entre la situación actual y el año 1994. En aquel momento se

produjo a primeros de año una subida fulgurante del Ibex del 10 por

ciento en apenas un mes, siendo justamente noviembre del año anterior

cuando empezó la carrera alcista del índice (el rally desde noviembre

acumuló un 21 por ciento). Poco después, las subidas de tipos que inició

la Fed, en modo agresivo, provocaron una corrección del 31 por ciento

que se distribuyó a lo largo de 15 largos meses. Ahora empieza a

vislumbrarse que efectivamente las subidas de la Fed están un paso más

cerca, por lo que nuestra secuencia de paralelismos nos conduce a la

conclusión de que podríamos tener correcciones en los próximos meses.

Sin embargo, nótese que hay ciertas diferencias como por ejemplo que las

subidas de principio de año no han sido tan fuertes, o como la

posibilidad de que los primeros incrementos de tipos sean moderados

dejando las tasas en niveles que pueden ser considerados bajos por

varios meses, o también la presencia de las elecciones y el fuerte uso

que se está haciendo del tipo de cambio como herramienta monetaria

soterrada. Con esto lo que queremos decir es que en caso de haber una

corrección probablemente ni sea tan pronunciada ni tan prolongada en el

tiempo como en el caso al que nos referimos, quizá unos pocos meses y

por un 10-5 por ciento (o incluso con un mercado sin tendencia definida

y de corte lateral).

Hasta ahora se ha notado un fuerte flujo de

fondos que en manos de los gestores no podía traducirse en otra cosa que

no fuera la compra de valores de renta variable con independencia del

precio y las subidas que ya se habían registrado durante las semanas

anteriores (algo lógico puesto que el mercado ha entrado por un tiempo

en modo euforia). Sin embargo, mientras que la ley de la oferta y la

demanda ha jugado del lado de la demanda forzando los precios, también

se ha activado el mecanismo equilibrador que anima la oferta de papel

para financiarse en las condiciones más favorables posible. Por

mencionar algunos ejemplos tenemos la ampliación de capital de unos

1.300 millones de euros de Banco Sabadell, los comentarios de salida a

bolsa de Fadesa y Bolsas y Mercados Españoles y el anuncio de

colocaciones de sendos paquetes de Deutsche Telecom, Deutsche Post y

France Telecom. En principio la aparición de papel en el mercado debería

ser interpretada como un freno a las subidas ya que satisface las

necesidades de colocación de los flujos que entran en el mercado.