Cuentos de Hadas

Abril se ha iniciado con paso firme

Aunque quizá no hubiera sido muy acusada, la evolución positiva de marzo

se ha visto muy dañada por los incidentes terroristas y la incertidumbre

que sembraron, acompañados por los permanentes altercados en Irak y la

situación Palestina.

En general, y atendiendo únicamente a la

estacionalidad de la evolución de las bolsas, Abril se ha iniciado con

paso firme (de acuerdo con lo que ocurre en media y mediana),

precisamente ahora que se retoma la publicación de cifras macro

positivas y a pesar de un fuerte cúmulo de incertidumbres, que convierte

los mercados en un lugar de riesgo alto en este momento. La conclusión

parece obvia, después del retroceso de marzo al menos se está

recuperando el terreno perdido porque el cocinado de fondo para el medio

y largo plazo es positivo para las bolsas (aunque esto es matizable ya

que creemos que como siempre Europa va, e irá, a la cola de lo que

suceda en Estados Unidos).

Sin lugar a dudas las cifras macro

buenas están en Estados Unidos, que es quien es lidera el ciclo junto

con las economías asiáticas. Tras la publicación de un ISM manufacturero

fuerte y un informe de empleo muy por encima de lo que se esperaba

(308.000 nóminas creadas cuando se esperaban 120.000), el momentum

económico se ha visto alimentado por un ISM no manufacturero de marzo

que alcanzó 65,8 vs 60,8 anterior, cuando apenas se estimaba un avance

moderado hasta 61,5. El subíndice de empleo merece especial atención ya

que el sector que más pesa en esta economía (los servicios suponen en

torno al 85 por ciento del PIB) ha creado empleo corroborando las cifras

recientemente publicadas y dejando el dato en 53,9 vs 52,7 anterior.

Para continuar con esta secuencia el dato de ventas minoristas avanzó un 1,8

por ciento mensual vs 1 por ciento anterior (revisado al alza)

sorprendiendo a un confiado mercado que en principio esperaba 0,7 por

ciento. El dato libre de distorsiones que excluye autos y gasolinas

creció un 1,8 por ciento vs 0,4 por ciento anterior, dejando constancia

de que se trataba de un avance con una base amplia.

Para

continuar la inflación de marzo salió por encima de lo esperado,

creciendo en base interanual un 1,7 por ciento y 1,6 por ciento la

subyacente (se estimaba un 1,5 por ciento y 1,3 por ciento

respectivamente), y aplastando a su paso los cuentos de hadas de

aquellos que desean que la Fed no mueva tipos en el transcurso de este

año (cosa que por añadidura sería una mala noticia para los mercados en

el medio plazo, mientras que la subida podría catalizar, y cataliza,

correcciones en los mercados, pero concede visibilidad para los próximos

meses; para la economía se trata de una buena noticia aunque los

mercados lo recojan con tomas de beneficios).

Como colofón el

índice de la Fed de Philadelphia alcanzó la cota de 32,5 vs 25,3

anterior y vs 26,1 estimado, mostrando que se retoma el proceso de

creación de inventarios se estimula la producción y continúa la creación

de empleo en el sector manufacturero de este distrito.

Fondo Monetario Internacional

El FMI no ha tardado en hacerse eco de las bondades del entorno

(refiriéndose a Estados Unidos y economía global) actual diciendo que

las perspectivas para el medio plazo son benignas para los mercados.

Evidentemente también se ha hecho eco de la, en nuestra opinión, enorme

carga de incertidumbre desplegada por los acontecimientos de las últimas

semanas (petróleo por las nubes, problemas geopolíticos, etc.) haciendo

especial hincapié en que los tipos de interés en Estados Unidos se

encuentran en niveles inusualmente bajos.

Estas son cuestiones

que, dicho sea de paso, hemos repetido incansablemente, y que tan sólo

ahora, se empiezan a tener en cuenta en los mercados en lo que a tipos

excesivamente bajos se refiere (quien sabe si el mercado va a caer en la

cuenta de todo lo demás a propósito de esto en modo tromba; el apoyo

explícito de Bush al plan de Sharon, así como la declaración de tregua

del aparentemente inaccesible Bin Laden, no son precisamente motivo de

esperanza en lo que a tensión geopolítica se refiere).

El FMI

también ha alzado la voz sobre el riesgo global que supone el agujero de

déficit fiscal norteamericano (en el 2004 podría rondar el 4,25 por

ciento -4,5 por ciento del PIB vs 3,5 por ciento en 2003 y superávit del

1,5 por ciento en 2001; mucho de esto se debe a los recortes de

impuestos e incremento de gasto público en seguridad), que podría tender

a levantar los tipos de interés, y hacerle perder potencial de

crecimiento, arrastrando a otras economías ligadas a su evolución. La

ONU y la OCDE se sumaron a esta misma petición, añadiendo la última que

las cuentas públicas deberían considerar el cambio en la pirámide de

población (envejecimiento), recalcando que deberían iniciarse medidas

correctoras del déficit por cuenta corriente (dentro de éste, en febrero

se ha producido una importante reducción del déficit comercial por un

importante crecimiento de las exportaciones) que se sitúaactualmente en

el 5 por ciento del PIB.

La ONU, por su parte, elevó las

previsiones de crecimiento del PIB mundial para el 2004 (desde 3,5 por

ciento a 3,7 por ciento vs 2,5 por ciento en 2003), y comentó que

Estados Unidos crecería un 4,7 por ciento este año, Japón lo haría un

3,1 por ciento y Europa un 1,9 por ciento.

El índice de la Fed de Philadelphia y las ventas al por menor no dejan

dudas

De nuevo una vez más destacamos los comentarios realizados por la Fed en

sus publicaciones. El mensaje iba en la línea de que las mejoras en el

mercado laboral probablemente no sean de la magnitud que se solían

presentar en recuperaciones anteriores, incluso después de que quede

activado el proceso inversor de las compañías y el incremento de

contrataciones que supone. Si por un lado es cierto que el logro de

productividades tiende a frenar las contrataciones, los argumentos que

culpan de esta lenta recuperación del empleo al incremento de costes de

seguros de empleo y salud y al outsourcing hacia fuera de Estados Unidos

andan algo desencaminados.

Esto se debe a que no se trata de

cuestiones relevantes ya que el primer argumento solo pesa un 6 por

ciento en el total de compensaciones a las que cada vez tienen acceso

menos trabajadores (que además se ha equilibrado mediante subidas

salariales inferiores a otros empleados que han aminorado el crecimiento

de los costes) y el segundo es un fenómeno de pequeña magnitud que

representa un 1 por ciento de los empleos perdidos cada año.

Con

esto se justifica que mientras haya debilidad en el mercado laboral

(algo que se contrastará con los próximos datos de empleo) la demanda se

resentirá y, por tanto, se convierte en un argumento en favor de la

política acomodaticia actual.

Sin embargo (y aquí viene el

mensaje subliminal), se avisa por otro lado que en caso de producirse

una subida de tipos, no hay por qué preocuparse por el endeudamiento de

las familias, ya que está bastante controlado, y además gran parte

depende de tipos fijos. Por ende, el hecho de que las subidas (que

dificultarán la contratación de nuevos créditos) se produzcan cuando ya

hay expansión sólida hará que se vean compensadas por una mayor

seguridad en el trabajo.

En Europa el escenario macro no es tan brillante.

Inicialmente podríamos incluso pensar que últimamente se ha descontado

una bajada de tipos por las preocupaciones del BCE sobre el consumo y a

la sombra de las estimaciones de la Comisión Europea sobre el

crecimiento en Europa. La nueva cifra de crecimiento para el 2004 queda

en un 1,7 por ciento vs 1,8 por ciento anterior, con una inflación que

rondará el 1,8 por ciento vs 2 por ciento anterior estimado.

Además de esto, la Comisión lanza un mensaje muy prudente sobre el

efecto de los atentados, que podría manifestarse en los datos y las

encuestas que están por venir. En este momento lo más probable es que el

BCE esté en una postura de esperar a los datos macroeconómicos para

tomar decisiones, máxime cuando los datos en Estados Unidos. podrían

permitir que la Fed incremente tipos (25pb probablemente), lo cual le

haría el trabajo de reducir el atractivo relativo del euro a la

autoridad monetaria europea (y que contribuiría a evitar en el corto

plazo la apreciación del euro frente al dólar, aunque la tendencia de

fondo continúa en nuestra opinión siendo depreciadora del dólar).

Por tanto, a medida que se incrementa la probabilidad de subida de tipos

en Estados Unidos. se reduce la de bajada en Europa, excepto en el caso

en que los datos salgan preocupantemente flojos (la reducción de

estimaciones de crecimiento del BCE para la Eurozona sería probablemente

el banderazo de salida para esperar bajadas de tipos).

Entre las

referencias macro destacadas de Europa se encuentra el PMI de servicios,

que se contrajo más de lo que se esperaba hasta 54,4 vs 56,2 anterior,

con un subíndice de empleo que se mantenía ligeramente por debajo de 50.

Mientras que el dato en sí muestra expansión, el tono de la misma queda

relativamente dañado levantando algo de inquietud.

Otro dato

relevante ha sido el paro en Alemania que tras permanecer aletargado

unos meses ha repuntado en marzo hasta el 10,4 por ciento, después de

que las medidas adoptadas hayan supuesto por ahora retoques de tipo

estético y que no han consolidad la tendencia de creación de empleo

(mayores incentivos para el autoempleo, proceso de actualización y

activación por el que los que no busquen empleo de forma activa pierden

subsidios y la eliminación de aquellos en proceso de entrenamiento y

reciclado de la definición de parado).

Conclusión

En conclusión, el mercado fue objeto de una fuerte salida de fondos

(claramente apreciable en España) después del cambio de Gobierno y el

atentado del 11M. Posteriormente este flujo se invirtió restableciendo

los niveles de los índices a medida que salían datos positivos que

reparaban las angustias creadas durante los primeros meses del año por

miedos de que la recuperación de Estados Unidos no fuera sostenible. Una

vez alcanzados y sobrepasados contra viento y marea los máximos

anteriores, lo razonable es que los mercados se paren un tiempo a pensar

sobre las incertidumbres y sobre la posible entrada en juego de nuestro

catalizador preferido, es decir una subida de tipos por parte de la Fed,

que continuamos opinando podría tener lugar entre el 2T043T04.

Mientras que esto podría provocar correcciones (que van a ser difíciles

de anticipar y que podrían rondar el 5-8 por ciento) al tiempo que se

confirma que el crecimiento económico es sólido, evitaría

simultáneamente una bajada de tipos en Europa, a excepción de datos

macro muy malos.

El mercado Europeo (con un tono de fondo

positivo marcado por Estados Unidos), por tanto, se debatirá entre

descontar sus propias bajadas de tipos (ya lo ha hecho parcialmente) o

las subidas en Estados Unidos, mientras que un euro estable o en proceso

de depreciación a corto plazo ayudaría a sostenerlo (aunque quien sabe,

porque durante estos últimos meses se ha abierto una brecha entre el

euro y la bolsa europea, que hasta ahora se ha empezado a cerrar por la

parte de la moneda y sólo ligeramente por la evolución de los mercados).