Al fin llegó la cosecha

En efecto, llegó la cosecha hermano

Después de una largo periodo de tiempo de preocupaciones por la posibilidad de deflación (recordamos que se hicieron repetidas menciones el caso japonés) la Fed ha ratificado con su movimiento de 25pb que el riesgo de que suceda ha disminuido de forma muy significativa. A lado de esto, hay poco que verdaderamente logre impresionar al mercado, aunque eso sí, los datos macro han acompañado con cifras en algunos casos con un grado de sorpresa digno de mención.

Dentro de todo el aparato que rodea la decisión de la Fed, lo más importante, y lo que el mercado mirará con lupa a partir de este momento será la retórica que acompañen a las decisiones. Como siempre, ese será el modo en que los inversores intentarán anticipar la agresividad en las subidas de tipos de la autoridad monetaria. A juicio de la institución, en este momento la política monetaria continúa siendo acomodaticia en un entorno de crecimiento sólido, mercado laboral en buenas condiciones e inflación algo elevada debido a factores considerados como transitorios.

El riesgo al alza y a la baja de lograr crecimiento sostenible y estabilidad de precios está equilibrado, con una inflación subyacente que se espera se mantenga moderada (este se convierte de facto en uno de los datos que más va a mirar el mercado de ahora en adelante; al mismo tiempo libera temporalmente a las expectativas de la presión de un crudo caro). Como ya ha dicho en ocasiones anteriores, el ritmo de cambio de la política monetaria será mesurado, aunque se reserva la capacidad de actuar con más agresividad si las condiciones así lo requirieran para mantener la estabilidad de precios (comentario importante que deja claro que son independientes del proceso político y de las elecciones).

Entendemos por tanto que no hay nada nuevo y que se trata de una subida confirmatoria de que todo va bien pero con poco efecto material, ya que son las expectativas las que se están moldeando en este momento.

De entrada el mercado descuenta una subida adicional de 25pb en los próximos 30 días con una probabilidad del 75 por ciento-80 por ciento que se corresponde con la reunión del 10 de agosto (75-100pb hasta cierre 2004). Esperamos una reacción positiva de los mercados, que podría tardar algo en llegar, y que se frenará tanto más a medida que cambie el modo de expresarse del comité (ya comentamos hace unas semanas la probable transición de paloma a halcón de la inflación que se sucedería progresivamente) y si los datos de inflación hacen poco creíble el discurso que se vaya realizando.

Hemos de introducir aquí dos matices que podrían ser causa de un frenazo o incluso marcha atrás en los incrementos de tipos. En primer lugar, cabe la posibilidad de que se produzca un atentado de serias consecuencias, en este caso sin duda la retórica de la Fed se ablandaría e incluso se podría llegar a retroceder algunas de las subidas temporalmente. En segundo lugar en torno al 1S05 es posible que empiecen a aparecer algunas señales de ralentización que infundirán dudas en los agentes y mercados sobre la continuidad del crecimiento. En esa situación, la institución simplemente frenaría las subidas y realizaría un discurso algo más moderado por un tiempo.

El crudo

En cuanto al crudo, se ha estabilizado por encima de 34 dólares por barril, lo cual sin ser objeto de un optimismo desmedido, al menos contribuye a calmar algo el desánimo inflacionista. Entre los factores que facilitaron la contención en los precios hemos tenido la finalización de los problemas del sector en Noruega y el adelantamiento de la entrega de la soberanía en Irak para prevenir atentados y sabotajes.

En principio esto debería haber ayudado a que se acentuase la toma de pendiente ya que libera presión sobre crecimiento e inflación de forma simultánea. Sin embargo, inicialmente fue así en Europa (la volatilidad de los tipos de estos últimos días inutiliza este comentario dependiendo de las fechas que se utilicen para los cálculos de la pendiente), al menos en el tramo 3 meses 10 años que es el que habitualmente comentamos, pero no se ha cumplido en Estados Unidos, en dónde se inicialmente se vendieron los tramos medios y largos para finalmente invertirse el proceso y venderse los cortos y comprarse los largos y medios, dejando claro que la semana ha quedado marcada por la volatilidad (la puntilla la puso un dato de nóminas creadas en junio por debajo de lo esperado).

En Estados Unidos los tramos largos se vendieron inicialmente por el crudo y por los buenos datos de confianza consumidora e ingresos y gastos personales. Posteriormente la inercia de la revisión a la baja del dato de crecimiento del primer trimestre de 2004 y la decisión tipos y los comentarios de la Fed provocaron un efecto pendular en el que se vendieron los cortos y se compraron los largos.

En Europa la ligera mejora de la confianza empresarial, datos varios aceptables e incremento en las estimaciones de crecimiento para Francia y Alemania para el 2004 (en Alemania el Gobierno estima más del 1,5 por ciento vs 1,5 por ciento anterior y el instituto IWH un 1,8 por ciento con un impulso palpable de la demanda interna en 2005) fueron las claves para que se vendieran los plazos largos en un principio.

Los tipos cortos, se han comportado de forma dispar en Europa y Estados Unidos. En el primero han estado prácticamente inmóviles por la falta de referencias por parte del BCE y por unas publicaciones de datos de precios poco concluyentes para el corto plazo. En Estados Unidos la información de precios de la revisión del PIB del primer trimestre de 2004 y de índices de precios de ingresos y gastos personales apoyó la venta inicial de instrumentos de renta fija de vencimientos cortos (posteriormente el dato de empleo también revirtió este movimiento).

Creemos que la mezcla de cifras se ha vuelto algo complicada de interpretar pero en general la relajación del crudo dará lugar a incrementos de pendiente por subida de largos y bajada o estabilidad de cortos, mientras que datos de inflación desbocada y comentarios de la autoridad monetaria poco tolerantes con los precios podrían ralentizar o frenar la toma de pendiente.

Con respecto a los registros macro, en Europa el estimador de la inflación de junio se relajó una décima desde 2,5 por ciento en términos anualizados, frenando la tendencia ascendente de los últimos cuatro meses. Ahora se encuentra algo por encima del punto de referencia establecido por el BCE para el 2004, que recordamos comprendía la banda 1,9 por ciento-2,3 por ciento, de manera que todavía da argumentos a la institución ha comentado repetidamente los posibles efectos de segunda vuelta y su resultado sobre la negociación salarial.

Podemos atisbar que entre las razones para que se modere la tasa agregada se encuentra la bajada de los precios del crudo que se ha experimentado durante todo el mes de junio. Esta evolución restringe, y casi anula el margen de maniobra para bajar tipos del BCE (que ha dejado todas las opciones abiertas) en caso de que fuera necesario si la macro no acompaña.